Внутренняя норма доходности: когда и где применяется показатель

О чем речь? Внутренняя норма доходности — показатель, позволяющий оценить целесообразность инвестирования в новый проект в долгосрочной перспективе. Для этого применяется подход дисконтированных денежных потоков.

Как применять? Показатель рассчитывается по формуле, включающей в себя значения денежного потока, чистой приведенной стоимости, ставки дисконтирования, средневзвешенной стоимости капитала. Расчет проводят вручную с использованием Excel и Google-таблиц.

История создания показателя внутренней нормы доходности

С конца XIX века множество специалистов занималось разработкой методов применения дисконтированных денежных потоков. Важный вклад в эту область внесли Ойген фон Бём-Баверк и Ирвинг Фишер. В своей работе под названием «Теория процента» Фишер предложил формулу для вычисления внутренней нормы рентабельности (IRR), хотя сам этот термин он не использовал, рассматривая его в контексте сопоставления двух инвестиционных проектов.

Термин «внутренняя норма рентабельности» впервые подробно изложил Кеннет Боулдинг в своей работе «Теория единичной инвестиции» (Boulding, K. E. “The Theory of a Single Investment”. The Quarterly Journal of Economics 49, вып. 3 (1 мая 1935 г.): 475—94).

Источник: shutterstock.com

В том же году Джон Кейнс упомянул этот показатель в своем труде «Общая теория занятости, процента и денег», охарактеризовав его как маржинальную эффективность капитала». Этот труд оказал значительное влияние на развитие экономической теории и стал основой для ссылок на метод IRR.

На протяжении следующих 20 лет IRR использовался для анализа инвестиционных проектов, хотя термин не стал широко распространенным. В некоторых изданиях его заменяли термином доходность», который продолжает использоваться в облигационном анализе. Привычное выражение «доходность к погашению» фактически представляет собой IRR, рассчитанную для облигаций.

С 1960-х годов термин IRR утвердился как основной, вытеснив другие названия, что способствовало формированию современного понимания этого финансового показателя.

Что такое внутренняя норма доходности

Представим, у вас есть намерение вложить средства в стартап, от которого в будущем вы планируете получить прибыль. Для оценки выгоды необходимо вычесть сумму первоначальных вложений из предполагаемых доходов.

На первый взгляд, все выглядит достаточно просто, но не забудьте об одном важном моменте: 2000 рублей сейчас и 2000 рублей через год — это не эквивалентная сумма, так как деньги со временем теряют свою ценность. Поэтому для анализа потенциального дохода от инвестиций в финансовых расчетах нужно применять ставку дисконтирования.

Не существует универсальной формулы вычисления дисконтной ставки, так как нет единого списка рисков. Обычно за основу берут процент, связанный с безрисковыми вложениями (примерно 5-6 %), затем к этой цифре суммируют уровень инфляции и определенные риски, связанные с конкретным проектом.

Источник: shutterstock.com

Внутренняя норма доходности представляет собой такую ставку дисконтирования, при которой инвестор сможет вернуть все свои вложенные средства, то есть достичь точки безубыточности. В литературе данный показатель может обозначаться различными терминами, такими как ВСД или IRR.

Высокая внутренняя норма доходности свидетельствует о большей выгодности проекта, поскольку позволяет учитывать дополнительные риски. Этот параметр рекомендуется рассчитывать с использованием специальной формулы, что помогает оценить финансовую эффективность стратапа и его потенциальную доходность.

Когда используется внутренняя норма доходности

Внутреннюю норму доходности (ВНД) применяют для оценки эффективности вложений, принятия решений о стратегии, формирования бюджетной политики компании.

Данный показатель позволяет определить, сколько ресурсов необходимо для запуска бизнеса и какую доходность следует иметь для достижения рентабельности инвестиционного проекта. Он помогает компаниям идентифицировать возможные области для сокращения расходов, оценить целесообразность вложений в новые стартапы и рассчитать сроки их окупаемости.

Источник: shutterstock.com

ВНД играет важную роль в установлении подходящей процентной ставки для инвесторов, что критически важно для поддержания эффективности бизнеса. Этот показатель также приобретает значение при принятии решений касательно выплаты дивидендов, включая временные рамки и суммы, подлежащие распределению между акционерами.

Внутренняя норма доходности играет важную роль в оценке результативности инвестиций, стратегическом планировании и финансовом управлении предприятиями. Данный показатель используется с целью определения потенциального дохода для инвесторов или финансовых учреждений от вложений в один проект по сравнению с альтернативными вариантами.

Стратегические решения

• Анализ внутренней нормы доходности: может способствовать определению необходимого объема инвестиций в новый бизнес для достижения рентабельностии формирования прибыли.

• Решения о снижении затрат: ВНД помогает выявить, в каких областях возможно уменьшение расходов.

• Новые проекты: расчет ВНД содействует фирмам в принятии решения о вложениях в новые проекты, сопоставляя его показатели с нормой доходности и результатами уже существующих проектов. Также позволяет оценить срок окупаемости инвестиций.

Финансовая стратегия

• Определение процентной ставки: дает предприятиям возможность установить ту величину, которую они готовы предложить своим инвесторам, чтобы поддерживать высокий уровень дохода.

• Оптимизация использования денежных средств: показатель валового национального дохода содействует в нахождении лучших вариантов использования средств.

• Определение политики по дивидендам: помогает установить оптимальные сроки и суммы для выплаты дивидендов с целью увеличить рентабельность и удовлетворить интересы всех участников.

Применение ВНД

Внутреннюю норму доходности применяют для анализа различных инвестиционных фондов, коммерческой недвижимости, проектов инфраструктуры и других видов капиталовложений. Также IRR используется для сравнения с другими финансовыми метриками.

WACC, CAGR и ROI являются показателями, которые имеют связь с внутренней нормой доходности и применяются для оценки финансовых результатов инвестиционных проектов — как по отдельности, так и в совокупности.

Взвешенная средняя стоимость капитала (WACC) — инструмент, который помогает установить минимальный уровень доходности, необходимый для того, чтобы инвестор получил адекватную прибыль от своих инвестиций.

Источник: shutterstock.com

Когда внутренняя норма доходности ниже WACC, это означает, что ожидаемая доходность не покрывает первоначальные вложения, что делает инвестицию невыгодной и может привести к убыткам. Если же IRR превышает WACC, вероятность успешного инвестирования существенно возрастает.

Скорректированная годовая средняя ставка роста (CAGR) — это индикатор, который применяется для определения среднегодового возврата на инвестиции в проект за заданный период отчетности.

Показатель рентабельности инвестиций (ROI) позволяет оценить эффективность инвестиционного проекта, соотнеся его доходы с затратами на его реализацию.

Разница между внутренней нормой доходности и другими финансовыми показателями

IRP, WACC, CAGR и ROI — основные показатели, применяемые для оценки финансовых результатов вложений.

• IRP (внутренняя норма доходности): определяет процентную ставку, при которой приведенные денежные потоки равны первоначальным инвестициям, что дает возможность понять, насколько проектвыгоден.

• WACC (взвешенная средняя стоимость капитала): показатель, который демонстрирует среднюю стоимость капитала, используемого в проекте, и помогает установить минимальный уровень дохода, необходимый для привлечения инвесторов и предотвращения потерь капитала.

• CAGR (скорректированная годовая ставка роста): инструмент, позволяющий вычислить среднегодовую доходность инвестиций за определенный период.

• ROI (рентабельность инвестиций): этот показатель помогает сопоставить прибыль, полученную от инвестиционного проекта, с затратами, связанными с его реализацией.

Различия между показателями

• IRR и WACC. Первый показатель определяется на основании всех денежных потоков проекта и указывает на минимальную доходность, необходимую для возврата инвестированных средств. WACC, в свою очередь, служит индикатором риска, связанного с выбором инвестиционных возможностей. Если значение IRR ниже WACC, стоит отказаться от внедрения проекта, если же выше — у проекта есть потенциал для успешной реализации.

• IRR и CAGR: IRR показывает внутреннюю доходность капиталовложений, тогда как CAGR отражает среднегодовую доходность инвестиций за определенный промежуток времени. При вычислении CAGR берется в расчет только конечный результат без учета регулярных денежных потоков. Этот подход является более простым и удобным для расчетов.

• IRR и ROI: IRR демонстрирует процентный доход от инвестиций, тогда как ROI рассчитывается как отношение полученной прибыли к вложенным средствам, что указывает на рентабельность вложений. Этот коэффициент помогает оценить изменение стоимости активов на конец отчетного года по сравнению с их начальным уровнем.

Для более точной оценки инвестиционного проекта рекомендуется применять несколько методов расчета.

Формула расчета внутренней нормы доходности

Формула выглядит так:

где:

• NPV — чистая приведенная стоимость денежных потоков проекта;

• r — ставка дисконтирования, равная IRR.

Эта формула демонстрирует, что для вычисления внутренней нормы доходности (IRR) необходимо найти такую ставку дисконтирования, при которой чистая приведенная стоимость (NPV) проекта равна нулю. Это можно сделать как вручную, экспериментируя с различными ставками дисконтирования, так и при помощи специализированных финансовых функций в электронных таблицах, например, используя функцию IRR в Excel.

Формула расчета IRR

Пример формулы ВНД для инвестиционного проекта. Сложная формула расчета IRR для инвестиционного проекта выглядит следующим образом:

IRR = r, при котором ∑ CF_t/(1+r)^t = 0

где:

• CF_t — денежный поток в период t;

• t — периоды (годы) реализации проекта;

• r — искомая ставка дисконтирования, равная IRR.

Давайте проанализируем, что это может значить на конкретном примере: клиент стремится оценить прибыльность инвестиционного проекта, который предполагает инвестирование 100 миллионов рублей на протяжении трех лет с получением ежегодных доходов в размере 20 миллионов рублей. Дисконтная ставка в данном случае установлена на уровне 10 %.

Используя формулу IRR, мы находим внутреннюю норму доходности проекта:

• NPV = доходы — инвестиции.

• NPV = 20 млн рублей ─ 100 млн рублей = ─ 80 млн рублей.

Для того чтобы добиться чистой прибыли в размере 20 миллионов рублей, необходимы вложения в размере 100 миллионов рублей и срок ожидания примерно пять лет.

Источник: shutterstock.com

Отрицательное значение NPV (─ 80 миллионов рублей) свидетельствует о том, что проект нецелесообразен, так как текущая стоимость ожидаемых будущих денежных поступлений не достигает первоначальных инвестиций. Таким образом, данный проект является убыточным, потому что 80 миллионов рублей представляют собой сумму, которую инвесторы могут потерять, если решат инвестировать 100 миллионов рублей в данный проект.

Расчет внутренней нормы доходности в Excel и Google-таблицах

Разберем несколько формул расчета ВНД.

Формула расчета ВНД в Excel

Для расчета внутренней нормы доходности проекта в Excel существуют два метода:

• с использованием встроенных функций;

• с использованием инструмента «Поиск решения».

Начнем с функционала, встроенного в систему. Для вычисления внутренней нормы доходности проекта необходимо создать таблицу с ежегодными планируемыми показателями, которая будет включать несколько колонок. Важно отразить в этой таблице такие важные данные, как начальные инвестиции и ежегодные финансовые результаты проекта.

Заметьте, финансовые результаты, которые представлены ежегодно, должны быть представлены в недисконтированном формате, то есть без их пересчета на текущие цены.

Для большей прозрачности можно добавить расшифровку планируемых ежегодных доходов и расходов на каждом этапе, из которых формируется финальный результат проекта.

Пример:

После создания данной таблицы для вычисления внутренней нормы доходности необходимо воспользоваться формулой ВСД.

Убедитесь, что в ячейке, предназначенной для значения формулы ВСД, вы указали диапазон сумм из столбца с финансовыми результатами проекта.

В реальной практике инвестиционные проекты не всегда отличаются стабильными денежными потоками. Существует вероятность возникновения пауз: заморозки проектов, их временной приостановки по различным причинам и т. д. В данной ситуации используется другая формула, обозначаемая в русской версии Excel как ЧИСТВНДОХ. Главное отличие этой формулы от предыдущей состоит в том, что, помимо финансовых результатов проекта, необходимо указать временные интервалы (даты), в которых формируются конкретные финансовые результаты.

Источник: shutterstock.com

Для расчета внутренней нормы доходности проекта с использованием инструмента «Поиск решений» нужно дополнить таблицу проектных значений колонкой, отражающей ежегодные дисконтированные финансовые результаты.

Затем в отдельной ячейке следует указать, что здесь будет осуществлен расчет NPV, и ввести соответствующую формулу, которая будет ссылаться на другую пустую ячейку, где будет производиться вычисление внутренней нормы доходности.

В разделе «Изменяя значение ячейки» нужно указать ссылку на пустую ячейку, в которой будет рассчитан необходимый нам показатель. После этого следует воспользоваться функцией «Поиск решений» для нахождения такого значения процентной ставки, при котором NPV становится равным нулю.

Формула расчета ВНД в Google-таблицах

Рассчитать ВНД в Google-таблицах можно буквально за несколько действий:

• выберете пустую ячейку;

• в меню выберите пункты «Вставка — Функции — Финансовые функции — IRR»;

• выделите необходимые ячейки или добавьте новые, если хотите провести вычисления вручную: начните с отрицательного значения инвестиционных затрат и завершите последним периодом денежных потоков;

• для расчета второго проекта повторите тот же процесс.

После этого останется только сравнить рентабельность всех проектов.

Чтобы гарантировать безопасность и прибыльность бизнеса, важно использовать формулы, расчеты и термины, связанные как с русскими, так и с зарубежными аббревиатурами. Необходимо применять вычисления, практический подход и аналитическое мышление — это основа успешного ведения бизнеса.

Ключевое правило применения показателя внутренней нормы доходности

Правило принятия инвестиционных решений, основанное на внутренней норме доходности (IRR), устанавливает следующие принципы:

• Нужно принимать проекты или инвестиции, для которых ВНД выше альтернативной стоимости капитала.

Альтернативная стоимость капитала, выступающая в качестве барьерной ставки, должна превышать ВНД для одобрения проекта инвесторами.

Имейте в виду следующее:

• Когда альтернативная стоимость капитала равна IRR, то NPV равна 0.

• Когда альтернативная стоимость капитала меньше IRR, то NPV больше 0 (то есть при ставке дисконтирования меньше IRR ставка NPV будет положительной).

Пример. Банк может предложить инвестору кредит под 12 % годовых. Инвестор планирует взять заем и вложить эти средства в проект, который имеет внутреннюю норму доходности 16 %. Это говорит о том, что 16 % годовых является максимальной ставкой, под которую можно привлечь финансирование для данного проекта. Если проект действительно обеспечит прибыль 16 %, то инвестор получит 4 % чистой выгоды, а также гарантированно сможет вернуть заемные средства без финансовых потерь для себя.

Рассмотрим практический пример оценки внутренней доходности, который будет понятен не только бизнесменам, но и обычным гражданам.

Сдавать жилье в аренду может показаться заманчивым вариантом для заработка. Тем не менее многое зависит от того, есть ли у вас собственная квартира. В случае если она уже в вашем владении, первоначальные расходы окажутся минимальными, что делает этот бизнес-замысел прибыльным с самого начала. Но что же делать, если вы планируете приобрести жилье для его дальнейшей аренды, а после — чтобы продать его с целью погашения кредита?

Источник: shutterstock.com

Давайте проанализируем потенциальную прибыль данного проекта. Предположим, что стоимость недвижимости равна 5 миллионам рублей, а ежемесячная аренда достигает 25 000 рублей. Игнорируем налоговые расходы на покупку и аренду. За три года общий доход от аренды составит 25 000 рублей умножить на 3, что равно 75 000 рублей.

Предполагая, что рынок недвижимости останется неизменным, квартира будет реализована по первоначальной стоимости. В результате через три года общая сумма доходов достигнет 900 000 рублей плюс 5 миллионов рублей. IRR такого проекта составит приблизительно 6 %.

Учитывая, что ставка по кредитам в банках примерно 9 %, более выгодно разместить свободные средства, скажем, унаследованные, на депозит, чем покупать квартиру для аренды.

Однако если за эти годы стоимость квартиры значительно вырастет, ВНД проекта улучшится.

Какой показатель внутренней нормы доходности инвестиций считается хорошим

Показатель IRR считается хорошим, если он выше средневзвешенной стоимости капитала, используемого для финансирования проекта, известной как WACC.

• Если значение IRR проекта выше WACC, то его можно считать успешным и рекомендовать к выполнению.

• Если же IRR оказывается ниже WACC, проект следует считать неэффективным.

WACC показывает, какую прибыль должна получать компания для покрытия затрат на привлечение капитала от акционеров и кредиторов.

Источник: shutterstock.com

Давайте рассмотрим, как можно вычислить WACC на примере.

Предположим, что структура капитала организации включает в себя следующие элементы:

• собственный капитал (обыкновенные акции) — 50 миллионов рублей;

• привилегированные акции — 10 миллионов рублей (данные акции обеспечивают держателю право на стабильный доход, приоритетное получение дивидендных выплат, а также в первом порядке возврат инвестиционных средств в случае ликвидации компании);

• долгосрочный кредит — 20 миллионов рублей;

• краткосрочный кредит — 10 миллионов рублей.

Стоимость источников финансирования:

• собственного капитала (обыкновенных акций) — 15 %;

• привилегированных акций — 10 %;

• долгосрочного кредита — 12 %;

• краткосрочного кредита — 15 %.

Структура капитала и доля каждого источника финансирования выглядит следующим образом:

• собственный капитал (обыкновенные акции) составляет 0,5;

• привилегированные акции имеют долю 0,1;

• долгосрочное кредитование занимает 0,2;

• краткосрочные займы составляют 0,1.

Ставка процентов, которую организация выплачивает за привлеченные заемные средства, такие как банковские кредиты или облигации. Этот показатель отражает затраты компании на выполнение своих долговых обязательств.

Соотношение различных источников финансирования в капитальной структуре предприятия, включая долю собственного капитала, долю заемного капитала и долю альтернативных источников. Это показывает процентное распределение каждого из этих источников по отношению к общему объему инвестиций.

Средневзвешенная стоимость капитала

Теперь перейдем к расчету средневзвешенной стоимости капитала. В этом нам поможет следующая формула:

Считаем:

• WACC = (0,5 × 15 %) + (0,1 × 10 %) + (0,2 × 12 %) + (0,1 × 15 %) = 8 %

В рассматриваемом случае средняя стоимость капитала предприятия равна 8 %.

Уровень ниже 8 % считается хорошим. Значение от 8 % до 12 % трактуется как удовлетворительное. Если же стоимость превышает 12 %, это считается плохим показателем.

Источник: shutterstock.com

WACC (взвешенная средняя стоимость капитала) и IRR (внутренняя норма доходности) представляют собой разные финансовые показатели, и их не следует путать!

WACC обозначает минимальный уровень дохода, который рассчитывают получить инвесторы проекта (акционеры и кредиторы). В то время как IRR отражает общую доходность, ожидаемую инвесторами, если проект будет развиваться в соответствии с заданной финансовой моделью.

Во многих моделях финансирования проектов IRR включает в себя WACC. Это означает, что прогнозируемая ежегодная доходность (процентный показатель, ожидаемый инвесторами) превышает ежегодные затраты на капитал (минимальная «рента», которую инвесторы хотят получать за привлечение финансирования, также выраженная в процентах на год).

Недостатки и ограничения метода внутренней нормы доходности

Хотя расчет внутренней нормы доходности является полезным инструментом для инвестора в анализе инвестиционной привлекательности различных проектов, существует ряд факторов, сужающих его применение на практике:

• Для выбора между альтернативными проектами сравнение только с ВНД недостаточно. Этот показатель не отражает реальную доходность, а лишь демонстрирует его в настоящей оценке дохода. Из-за этого проекты с одинаковой ВНД могут иметь разное значение чистой дисконтированной стоимости. В этом случае выбор должен быть сделан в пользу стартапа, имеющего более высокую чистую дисконтированную стоимость, приносящего больше прибыли в денежной форме.

• Инвестиционный проект может иметь чистую дисконтированную стоимость более 0 при любых значениях ставки по банковскому кредиту. Для такого проекта невозможно определить ВНД, потому что для него это значение просто невозможно рассчитать.

• На самом деле очень сложно предугадать будущие денежные потоки. В первую очередь это касается будущих поступлений (доходов).

Всегда существует риск, связанный с экономическими, политическими или иными факторами, приводящий к несвоевременной оплате контрагентами. Из-за этого будут корректироваться финансовые модели проекта, а также внутренняя норма доходности в проекте. Поэтому наиболее точно предсказать будущие доходы и расходы ─ важная задача при создании финансовой модели.

Ограничения

При анализе инвестиционных вложений следует учитывать ограничения, связанные с использованием ВНД, которые обусловлены особенностями этого показателя.

ВНД является действенным инструментом для оценки инвестиционных проектов, однако его применение сталкивается с рядом ограничений, на которые важно обращать внимание при принятии решений. Рассмотрим их подробнее:

• Одно из ограничений ВНД заключается в невозможности его расчета в случаях, когда отсутствуют периоды с отрицательными денежными потоками или когда финансовые потоки несколько раз изменяются с отрицательных на положительные. Это значит, что ВНД не подходит для анализа проектов с запутанными финансовыми потоками, которые многократно колеблются. Для таких случаев требуются более сложные методы оценки, способные учитывать изменения в денежных потоках.

• Другое важное ограничение связано с тем, что окончательный результат расчета ВНД зависит от квалификации аналитика. Неверно введенные данные о доходах и расходах могут привести к ошибкам. Это подчеркивает, что надежность и точность ВНД в значительной мере зависят от опыта и знаний аналитика, что создает дополнительные риски во время оценки инвестиционных проектов.

Кроме того, важно помнить, что использование ВНД для выбора наиболее подходящего метода инвестирования может оказаться недостаточным. Внутренняя норма доходности помогает оценить рентабельность в отношении начальных капиталовложений, однако она не отражает реальные потенциальные доходы.

Таким образом, у проектов с одинаковым уровнем ВНД чистая дисконтированная стоимость может значительно различаться. В этой ситуации преимущество будет у проекта с более высокой приведенной стоимостью, который предполагает большую прибыль.

Скачайте полезный документ по теме:

Чек-лист: Как добиваться своих целей в переговорах с клиентами

Часто задаваемые вопросы о внутренней норме доходности

ВНД, безусловно, представляет собой важный инструмент для анализа инвестиционных проектов. Но его применение сталкивается с определенными трудностями, которые включают сложности в оценке проектов с изменяющимися денежными потоками, зависимость от опыта аналитика и ограниченную способность отображать реально возможную прибыль.

Что влияет на внутреннюю норму доходности?

ВНД служит индикатором рентабельности самого проекта и не берет в расчет альтернативные возможности на рынке. Показатель ВНД зависит от объема инвестиционных затрат, ожидаемых чистых денежных потоков и временного периода, в течение которого они будут получены.

Что представляет собой модифицированная внутренняя норма доходности?

Модифицированная внутренняя норма доходности (MIRR) — это финансовый индикатор, который оценивает привлекательность инвестиций. Она играет важную роль в процессе составления капитального бюджета, позволяя ранжировать альтернативные инвестиции сопоставимого объема. Как следует из названия, MIRR является доработанной версией внутренней нормы доходности (IRR) и предназначена для решения некоторых проблем, связанных с IRR.

Как можно решить проблему применения ВНД в непредвиденных ситуациях?

Использование IRR для принятия решений может быть проблематичным, так как при вычислениях меняется ставка дисконтирования, которая учитывает требуемый «нормальный» уровень доходности капитала. При анализе предполагается, что инвесторы могли бы получить аналогичную доходность, инвестируя средства в другие проекты с сопоставимыми рисками. Поэтому от инвестиций в рассматриваемый проект они ожидают достижения аналогичного уровня доходности.

При ставке дисконтирования 15 %, а IRR 25 % следует учесть, что при вычислении IRR было предположено, что все средства, полученные от проекта, также могут генерировать доход на уровне 25 %. Это не соответствует действительности. В итоге выбор инвестиционных идей на основании IRR может привести к искажению в пользу одобрения более краткосрочных проектов с высокой оборачиваемостью, которые необязательно являются лучшими с точки зрения общего дохода.

В качестве альтернативы IRR можно использовать анализ чистой приведенной стоимости (NPV), который избавлен от недостатков IRR. Также набирает популярность модифицированная внутренняя норма доходности, которая предполагает использование отдельной ставки для доходов от реинвестирования.

Для точной и всесторонней оценки инвестиционных решений инвесторам необходимо применять ВНД с учетом вышеупомянутых границ и рассматривать его в контексте конкретных проектов и целей.

Автор статьи

Дмитрий Свистунов

Руководитель SEO-отдела и разработки

Последние статьи этого автора:

• Адаптивная верстка сайта: гайд для начинающих
• Анкор ссылки: виды, правила составления, влияние на продвижение
• Белая раскрутка сайта без перехода на темную сторону

Забрать гарантированный подарок

Скачать 7,4 MB

Полезные
материалы
для руководителей

Скачать 3,2 MB